2025년 하반기 건설/부동산 전망

HYUNDAI MOTOR GROUP 내일의 치이 현대차증권 2025년 하반기 건설/부동산 전망 2025년 5월 19일 현대차증권 Megatrend Series #216| 산업분석 건설/부동산 | 신동현 dhshin@hmsec.com CONTENTS Executive Summary | 02 이제 이기는 주식이 된 건설주, 하반기에도 이어갈 수 있을까? | 02 1. 2025 년 상반기 Review | 03 모로 가도 서울만 가면 된다 | 03 주택경기는 아직 회복되었다고 보기 애매한 상황 | 06 준공 증가에 따른 Mix 개선 기대는 유효 | 12 I1. 2025 년 하반기 Preview | 14 이익의 피크는 아직 오지 않았다 | 14 건설의 주가 트리거는 실적인가? 18 ① 2003년 3월 ~ 2007년 10월 (총 56개월) 20 ② 2008년 12월 ~ 2009 년 11월 (총 12개월) | 22 ③ 2010년 06월 ~ 2011년 07월 (총 14개월) | 24 q 2011년 10월 ~ 2012년 03월 (총 6개월) | 26 ⑤ 2016년 01월 ~ 2018년 05월 (총 29개월) | 28 ⑥ 2020년 03월 ~ 2021년 06월 (총 16 개월) | 30 건설주에서도 실적은 항상 중요했다 | 32 기업분석 33 현대건설(000720) GS 건설(006360) Industry Report 2025.05.19 건설/부동산 내리실 문은 없습니다 2025년 상반기 Review: 충분히 나아지지 못한 주택 업황 작년 12월 이후 부동산 정책의 향방을 가늠하기 어려워졌고 기존 부동산 정책들의 추진 동력이 상실되자 안전자산을 찾던 수요자들은 더욱 서울을 외치기 시작했다. 1025 전국 아파트 매매거래량은 +16.6% yoy를 기록한 반면, 서울 +101.4%, 경기 +27.8%, 인천 +6.2%, 지방광역시 +6.6%, 기타지방 -1.4% 감소로 지역간 격차는 벌어졌다. 분양은 2.3만세대(-58.5% yoy), 착공은 3.4만세대(25.0% yoy), 미분양은 6.9만세대(1.8% YTD)로 여전히 평균적인 주택 경기는 나아지지 못하는 모습을 보이고 있다. OVERWEIGHT Analyst 신동현 dhshin@hmsec.com 2025년 하반기 Preview: 이익 정상화의 시작 올해 건설업종 내에서 가장 주목받는 포인트는 현장 Mix 개선에 따른 원가율 하락이다. 이는 준공 현장의 증가와 함께 이루어질 텐데, 문제는 준공 시 정산비용이 발생할 가능성을 열어 두어야 한다는 것이다. Mix는 개선되겠지만 그 순간은 비용이 더해져 큰 폭의 이익률 상승은 어려울 수 있다. 따라서 하반기의 이익 개선 속도는 더욱 빠를 수 있다. 또한 시장에서 기대하는 정상적인 영업이익 수준은 올해가 아닌 2027년으로 예상한다. 이는 아직 정상적인 매출 및 이익률이 아님에도 불구하고 올해 큰 영업이익 증가가 가능하다는 긍정적인 의미이며, 정상화 과정에서 연속적인 영업이익 증가를 확인할 수 있을 전망이다. 따라서 이익의 피크아웃을 걱정할 필요는 없으며, 2026년에는 업황 개선까지 본격화돼 업종 전반에 걸친 주가 상승 사이클이 더욱 강해질 수 있을 것이다. 과거로부터 알아보는 실적의 중요성 건설업종 투자 시에는 당장의 실적이 중요하지 않다는 이야기를 간혹 들을 수 있다. 그러나 2000년 이후 건설업종 주가가 유의미하게 상승했던 시기들의 공통점은 다른 여러 변수들의 저변에 '좋은 실적이 확인되는 과정'이 깔려 있었다는 것이다. 실적을 예상할 수 있는 수주, 착공, 주택가격 등 선행지표의 중요도가 특히 큰 섹터인 것은 맞지만, 예상했던 그 실적이 실제로 확인되는 과정 없이는 선행지표만으로 주가를 상승시키기 어려웠다는 결론이 도출됐다. 그 요건이 충족되어가고 있는 지금, 요건이 더욱 개선될 2026년, 정점을 기록할 2027년에 앞서 선제적으로 하반기 중 포트폴리오 내 건설업종 비중 확대를 추천한다. 내일의 치이 현대차증권: INDUSTRY REPORT 건설주 주가는 아직 갈 길이 멀다 2025년 하반기 건설업종 투자의견 Overweight 유지 2 Executive Summary 이제 이기는 주식이 된 건설주. 하반기에도 이어갈 수 있을까? 작년 말 이후 올해 5월 15일까지 KOSPI 지수 상승률은 +9.3%를 기록했다. 반면 상징 건설사 합산 시가총액은 동기간 +28.3% 상승해 +19%p Outperform 했다. 지난 2년간 일부 종목에만 치중되었던 주가 상승이 서서히 업종 전반으로 퍼져 나가고 있다. 물론 실적 회복(정상화) 기대감 하나로 상승하고 있는 상황이기에 아직까지는 종목별 주기 상승폭의 차이가 다소 큰 편이다. 그러나 향후 본격적인 업황 개선까지 더해진다면 소외되었던 종목들마저 주목받으며 업종 전체가 상승하는 국면이 발생할 것이라고 전망한다. 2025년은 그 시작일 뿐, 아직 충분히 상승 여력은 남아 있다. 건설업종이 타 업종과 구별되는 점은 실적 선행 지표가 있고 이를 통해 실적을 예측할 수 있다는 것이다. 가령 수주, 착공, 주택가격 등이 주가의 Driving Factor로 언급되어 왔다. 그리고 이를 통해 예견된 실적은 큰 의미가 없다는 의견도 존재한다. 그러나 2000년 이후 건설업종이 유의미한 주가 상승을 시현했던 시기들을 살펴보면, 공통적으로 이익률이 상승하거나 이익이 증가하는 모습이 포착됐다. 이익의 증명'이 생각보다 중요한 역할을 하고 있던 것이다. 또한 이익 증가나 이익률 상승 둘 중 하나라도 존재하지 않는 구간에서는 다른 지표들의 개선에도 불구하고 주가의 상승기는 발생하지 않았으며, 주가가 상승하더라도 단기간에 그칠 뿐이었다. 따라서 시장에서 기대하는 정상적인 이익을 확인하기까지는 아직 시간이 남이 있고(2027년 예상), 그 때까지 영업이익은 연속적인 증익을 기록할 전망이며 거시환경 변화에 따라 주택 업황의 개선(2026년 예상) 역시 아직 시작되지 않았다. 그리고 이 모든 것의 시작은 유의미하게 이익률이 반등하기 시작하는 올해 하반기가 될 것이다. <그림1> 건설업종 주요 종목별 YTD 수익률 (p0) 현대건설 •-~-•HDC현산 - GS건설 •• 삼성ERA 200 175 150 125 - DL이엔씨 - KOSPI ~~~~~ 대우건설 75 25.01 자료:Quantivise 현대차증권 25.02 25.03 25.04 25.05 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 1. 2025년 상반기 Review 모로 가도 서울만 가면 된다 서울과 수도권 간에도 올해 상반기 역시 서울과 카서울의 집값 격차는 계속 벌어지는 모습을 보였다. 작년보다 격차 발생 시작 더 심화되었다고 볼 수 있는 부분은 이제 경기/인천(이하 수도권) 마저 서울로부터 멀어졌다는 것이다. 2024년 상반기 전국적으로 집값 하락세가 이어지던 중 서울과 인천은 4월부터 거의 동시에 전주대비 반등하기 시작했다. 이어서 경기 역시 5월부터 반등에 성공, 적어도 수도권만큼은 서울을 따라붙는 모습이었다. 하반기에도 서울과 수도권이 함께 상승폭을 줄이고 보합권으로 내려오는 듯했으나 연말부터 양상이 달라지기 시작했다. 경기와 인천은 서서히 하락권으로 진입한 반면 서울은 다시 한번 상승폭을 키우며 멀어졌다. 2025년 5월 현재까지도 수도권은 하락권을 벗어나지 못하고 있고 서울은 매주 상승을 이어가고 있다. 지방의 경우 울산과 최근 반등한 세종을 제외하고는 작년~올해 내내 하락 중이라고 보아도 무방하다. 〈그림2> 아파트 매매가격지수(서울) 서울 (pt) 120 115 110 105 100 95 90 22.01 22.07 '23.01 자료: 한국부동산원, 현대차증권 23.07 24.01 24.07 '25.01 〈그림3> 아파트 매매가격지수(경기/인천) (pt) 120 7 - 경기 ••..•인천 115 110 105 100 951 90 22.01 '22.07 '23.01 '23.07 24.01 '24.07 '25.01 자료: 한국부동산원, 현대차증권 <그림4〉 아파트 매매가격지수 wow(서울) (pt) 0.5% - 서울 AA 20.01 20.07 21.01 21.07 22.01 22.04 7'23.01 23.07 24.01 24.07 25.01 0.5% 21.0% 자료: 한국부동산원, 현대차증권 〈그림5> 아파트 매매가격지수 WoW(경기/인천) (pu 0.6% - 경기 -----인전 00% 2001 20.07 21.01 21.07 22.01 22.0 230:372507 0.6% 21.2% 자료: 한국부동산원, 현대차증권 내일의 치이| 현대차증권 3 INDUSTRY REPORT 서울 밖에선 서울로, 서울 안에선 강남으로 앞서 당사가 발간한 2025년 건설업종 전망 자료에서는 일부 저해요인이 존재하기는 하지만 금리 하락에 따라 전반적인 매매심리가 돌아설 것이라 예상했다. 그러나 그 후 몇 가지 변수가 발생하며 분위기가 달라졌다. 특히 서울 수요가 강화된 데에는 정책적 요인이 큰 역할을 했다고 판단한다. 우선 작년 12월 이후 부동산 정책의 향방을 가늠하기 어려워졌다. 기존 부동산 정책들의 추진 동력이 상실되면서 올해 주택 매매를 계획하고 있던 수요자들의 스탠스를 '관망'으로 바꿔놓았다. 또한 주택시장에서의 안전자산 선호를 높여 '그럼에도' 주택을 구매하려는 자들은 더욱 서울을 찾게 되었다. 서울 집중 현상은 올해 매매거래량으로도 확연히 나타난다. 1025 전국 아파트 매매거래량은 전년동기대비 +16.6% 증가했고, 서울 +101.4%, 경기 +27.8%, 인천 +6.2%, 지방광역시 +6.6% 증가했으며 그 외 기타지방은 1.4% 감소했다. 지방에서는 최근 가격 낙폭이 가장 컸던 세종시가 최대 증가율(+37.6%)을 기록했다. 〈그림6> 최근 12개월('24.04~'25.03) 아파트 매매거래량 추이 서울 경기 인천 지방광역시 기타지방 (세대) 18,000 16,000 14,000 12,000 10.000 8,000 6,000 % 4,000 0 24.04 24.05 24.06 24.07 자료: 한국부동산원, 현대차증권 24.08 24.09 124.10 24.11 24.12 2501 25.02 25.03 4 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 토허제 해제가 터뜨린 뇌관 여기에 더해 올해 2월 12일, 서울시는 강남구 삼성/대치/청담동 및 송파구 잠실동어 적용되던 토지거래허가제를 해제(재건축 안전진단을 통과한 14개 단지 제외)한다고 발표했다. 이는 서울로 몰린 수요를 한 번 더 쪼개는 효과를 가져왔다. 약 5년간 토지거래허가제로 인해 상대적으로 매매가 어려웠던 강남구와 송파구는 밀린 수요가 분출되어 타 지역 대비 3배 가까운 상승폭을 나타냈다. 토지거래허가제 해제(2/12) 직전부터 재지정(3/24) 직전까지의 상승률을 비교하면, (매매가격지수 기준) 서울 전체 평균 +0.87%, 도심권(종로구, 중구, 용산구) +0.56%, 동북권(성동구, 광진구, 동대문구, 중랑구, 성북구, 강북구, 도봉구, 노원구) +0.17%, 서북권(은평구, 서대문구, 마포구) +0.43% 상승했다. 반면 수혜를 직접적으로 받은 동남권(서초구, 강남구, 송파구, 강동구)의 경우 +2.54% 상승했다. <그림7> 아파트 평당 실거래가(서울/강남/송파) (만원/3.3m) • 서울 ~ 강남구 •~~~• 송파구 8,000 7.000 6,000 5,000 4,000 3,000 *23.01 •23.07 24.07 자료: 부동산114 현대차증권 •25.01 〈그림8> 아파트 평당 실거래가 mom(서울/강남/송파) (만원/3.3m%% 5% 1 4% 3% 2% 0% 330// -1% 2% •3% - 서울 ~ 강남구 ---~• 송파구 23.07 자료: 부동산114, 현대차증권 24.07 '25.01 〈그림9> 아파트 매매가격지수 wow(서울 주요 권역별) 0.7% 1 • 도심권 - 동남권 • 동북권 - 서북권 - 서남권 •~-• 수도권 -~• 지방권 06% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% 24.07 24.08 24.09 24.10 24.11 24.12 25.01 25.02 25.03 자료: 한국부동산원, 현대차증권 25.04 25.05 내일의 이 | 현대차증권+ 5 INDUSTRY REPORT 주택경기는 아직 회복되었다고 보기 애매한 상황 수요가 몰릴수록 건설사는 난감하다 거래가 늘고 가격이 올랐지만 서울 특정 지역을 중심으로 한 가격 상승이었기에 건설사 입장에서는 올해 상반기 주택시장을 긍정적으로만 평가할 수는 없다. 건설사들은 올해 초 2024년 연간 실적 발표를 진행하며 생각보다 보수적인 신규 주택공급 가이던스를 제시했는데, 당시 이미 정책적 불확실성이 확대되는 상황이었기에 올해 분양시장에 대해 선제적으로 보수적인 스탠스를 취한 것으로 보인다. 실제로 대형건설사들의 1025 공급 실적은 연결 기준 65% 이상 달성한 DL이앤씨를 제외하면 10% 이하의 낮은 달성률을 기록했다. 물론 매년 1분기는 통상적인 분양 비수기다. 평균적으로 상저하고의 흐름을 보이며 하반기는 1분기 물량의 약 4배가량 분양이 실시되는 편이기에 1025 실적만으로 연간 목표 달성 여부를 논하기는 이르다. 그러나 분명한 점은 가격이 빠르게 상승한 서울 내에서 사업 진행이 가능한 토지는 제한적이므로, 그 외 지역에서의 시세 흐름까지 나아져야만 건설사들이 향후 분양 및 착공 계획을 원활히 이행할 수 있을 것이라는 점이다. <그림10> 대형건설사 주택공급 실적 추이 〈그림11〉 대형건설사 1Q25 주택공급 목표 달성률 (안세대) 2022년 2023년 2024년 22025년 (세대) 92025년 1025 실적 달성률 2.8 2.0 ~ 70% 18 1.8 0 65% 1.6 • 60% 2.2 2.2 2.2 2.1 1.5 19 - 50% 1.2 1.61.6 1.1 - 40% 1.2 1.3,2 1.0 1.1 - 30% 0.8 9% 0.5 9% 6.2 5% ~ 20% 9.1 10% 0.0 4 0% 현대건설 GS건설 대우건설 DL이앤씨 HDC현산 현대건설 GS건설 대우건설 DL이엔씨 HDC현산 주: 현대건설, DL이앤씨 착공 기준, 그 외 분양 기준 자료: 각 사, 현대차증권 주: 현대건설, DL이앤씨 착공 기준, 그 외 분양 기준 자료: 각 사, 현대차증권 6 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 전국적으로도 부족했던 분양과 착공 1025 전국 분양물량 역시 23,286세대(실제 분양 기준)로 전년동기대비 58.5% 감소했다. 다만 4월 이후 분양이 본격화되어 5월 15일 기준 YTD 61,825세대를 기록, 전년동기대비 감소폭을 -37% 수준으로 줄였다. 분양이 부진하다 보니 착공도 자유로울 수 없었다. 1Q25 전국 착공물량은 34,021세대이며 전년동기대비 -25.0% 감소한 실적이다. 특히 1월 착공실적이 크게 감소(-55.7% yoy)하 작년 12월 6.5만세대(+46.8% yoy)를 쏟아 냈음에도 불구하고 12개월 이동평균 착공물량은 2.5만세대를 쉽게 넘지 못하고 있다. 2021년 말 이동평균물량이 4.9만세대였음을 고려하면 상당히 낮아진 수치다. 결론적으로 올해 건설사들의 주택부문 매출액은 당초 예상대로 감소하는 것이 불가피해 보이며, 그렇기에 업종 내 종목 선별 시 각각의 원가율 개선 속도가 더욱 큰 차별점으로 다가올 것이라고 예상한다. <그림12> 월간 분양승인물량 추이(전국) <그림13> 월간 분양물량 추이(전국) (천세대) 100 (전세대) 80 1 80 60- 60 40 40 20 20 0 '07.01 '10.01 13.01 16.01 19.01 22.01 25.01 0701 09.01 11.01 13.01 15.01 "17.01 "19.01 '21 01 '23.01 25.0 자료: 국토교통부, 현대차증권 자료: 부동산114, 현대차증권 〈그림14〉 월간 착공물량 추이(전국) 〈그림15> 12M M/A 착공물량 추이(전국) (전세대) 100 (전세대) 70ㄱ 60- 80 50- 60 40 40 30 20- 20- 10- 07.01 10.01 13.01 16.01 119.01 22.01 25.01 0701 0901 1101 1301 1501 170 1901 2101 2301 2501 자료: 국토교통부, 현대차증권 자료: 국토교통부, 현대차증권 내일의 치이| 현대차증권 INDUSTRY REPORT 미분양은 실질적으로 유지되고 있는 수준 1025 말 기준 전국 미분양은 총 68,920세대(-1.8% YTD)로 24년말 대비 1,253세대 감소했다. 그러나 이를 유의미한 감소로 보기는 어렵다. 여전히 7만세대에 육박하는 미분양이 유지되고 있고, 같은 기간 동안 신규 분양이 많지 않았기에 새로 쌓이는 미분양이 적었을 수밖에 없었다고 추론할 수 있다. 〈그림16〉 미분양 추이(전국) (천세대) 1 180 1 150 120 90 60 30- 007.01 08.01 1101 1301 '15.01 "17.01 '19.01 21.01 '23.01 '25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 <그림17> 미분양 추이(지방) (전세대) 150 100 50 '07.01 '09.01 11.01 '13.01 '17.01 19.01 '21.01 '23.01 '25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 보다 심각한 곳은 여전히 지방 현재 미분양의 약 76%는 지방에 분포한다. 2022년 1월 약 94%가 지방 물량이었던 것이 비해 비중이 하락했는데, 이는 지방 미분양의 해소라기보다는 서울과 수도권 물량이 더 큰 폭으로 증가한 것에 기인한다. 2022년 1월 대비 서울 및 수도권은 15,203세대 증가(+1,147%)했고 지방은 31,990세대(+157%) 증가했다. 〈그림18> 전국 미분양 중 지방(광역시 포함) 비중 추지 100% 7 80%- 60% 40% 20% 0% - 03.01 05.01 0701 자료: 국토교통부, 현대차증권 090110301570분 21 23 25 8 <그림19> 지역별 미분양 추이(서울) (천세대) 서울 0701 0901 11.01 101 1501 1701 19. 2101 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 <그림21> 지역별 미분양 추이(인천) (전세대) 인천 0¼ 07.01 09.01 11.01 13.01 1501 1701 19.01 101 3.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림23> 지역별 미분양 추이(대구) (천세대) 25 대구 20 15 10 5 0 0701 0901 1.0 1301 150 1701 90 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 〈그림20> 지역별 미분양 추이(경기) (전세대) 307 경기 20- 10 0 '07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림22〉 지역별 미분양 추이(부산) 부산 (전세대) 15 '07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 '19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림24> 지역별 미분양 추이(광주) (전세대) 15 7 10- 광주 0 07.01 0901 1101 1301 1501 1701 1901 2101 2301 2501 자료: 국토교통부, 현대차증권 내일의 치이| 현대차증권 9 INDUSTRY REPORT 〈그림25> 지역별 미분양 추이(대전) (천세대) 대전 '07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림27> 지역별 미분양 추이(세종) 세종 (전세대) 1.5 1.0 0.5 0.0 4 07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 <그림29> 지역별 미분양 추이(충북) 홍복 (천세대) 10 8 4 2 0 07.01 09.01 11.01 213.01 15.01 17.01 '19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 10 〈그림26> 지역별 미분양 추이(울산) 울산 (전세대) 10- '07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림28> 지역별 미분양 추이(강원) (전세대) 15 10 강원 '07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림30> 지역별 미분양 추이(충남) (전세대) 20ㄱ 15- 10 홍남 '07.01 '09.01 211.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림31> 지역별 미분양 추이(전북) (천세대) 전복 07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림33〉 지역별 미분양 추이(경북) (전세대) 20 15 10 경복 0 07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림35〉 지역별 미분양 추이(제주) 제주 (천세대) 31 '07.01 09.01 11.01 13.01 •95.01 1701 0901 2101 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 〈그림32> 지역별 미분양 추이(전남) 전남 (전세대) 10 0 '07.01 '09.01 11.01 13.01 15.01 17.01 19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 〈그림34〉 지역별 미분양 추이(경남) 경남 (전세대) 20 15- 10 5 000 00 1이 130150101 '19.01 21.01 23.01 25.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 내일의 치이| 현대차증권"" 11 INDUSTRY REPORT 준공 증가에 따라 준공후미분양 증가 미분양이 전년말대비 소폭 감소한 반면 준공후미분양은 오히려 증가했다. 3월 말 전국 준공후미분양은 총 25,117세대(+ 16.9% YTD, +3,637세대 YTD)를 기록했다. 전체 미분양은 줄었지만 작년에 약 45만세대의 준공물량이 집중되어 준공후미분양으로의 분류가 늘어난 것으로 해석된다. 대손 설정 리스크는 상반기로 끝날 것 준공후미분양이 아직 증가 추세이고 올해 상반기까지는 많은 준공이 이어질 것으로 예상하기 때문에 건설사들의 공사채권 대손충당금 설정 가능성도 여전히 열어두어야 한다고 판단한다. 다만 대형 건설사들의 경우 작년까지 선제적인 대손 설정을 대부분 마무리했으며 분양 초기에 발생한 미분양이 준공 시점까지 남아있는 경우는 중소형 건설사들에 비해 극히 적다. 따라서 대형 건설사의 대손비용 리스크는 상반기를 끝으로 거의 해소될 것으로 보인다. <그림36〉 준공후미분양 추이(전국) (전세대) 60 50 40 30 20 10 07.01 '09.01 11.01 13.01 자료: 국토교통부, 현대차증권 '15.01 '17.01 '19.01 21.01 '23.01 25.01 <그림37> 연간 준공물량 추이(전국) (천세대) 700 627 600 569 515 518 5001 431 460 471 431 414 450 409 400- 300 200 100 14년 15년 '16년 17년 18년 19년 20년 21년 22년 23년 24년 자료: 국토교통부, 현대차증권 올해까지는 많은 준공 지속 준공 증가에 따른 Mix 개선 기대는 유효 한편 올해 상반기까지는 적지 않은 준공 및 입주물량이 이어질 수 있을 것으로 보인다. 과거 착공물량이 2021년 하반기까지 증가했고 이후 2022년 상반기부터 감소하기 시작했는데, 그 사이에 있었던 공기지연, 정산협상 등을 감안하면 올해 준공절차에 들어간 단지들이 다수 존재할 것으로 추정되기 때문이다. 2021년 착공현장은 올해 대부분 마무리 2021년 하반기까지 착공했던 현장들은 올해 상반기 중 대부분 준공이 가능하고 2022년 상/하반기 착공 현장의 경우 빠르면 올해 하반기까지, 늦어도 내년 상반기까지는 준공이 가능할 것이다. 이는 올해 분기가 지날수록 건설사들의 원가율이 점진적으로 하향안정화 될 것이라는 추정의 근거가 된다. 12 〈그림38> 최근 6개연도 1Q 준공물량 추이(전국) (전세대) 150 120 103 94 90 79 60 30 0 ㅜ 1020 1021 1022 자료: 국토교통부, 현대차증권 2022년 착공물량 역시 전년대비 적지만 매출 Mix에는 큰 영향 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 〈그림39> 최근 6개연도 1Q 입주물량 추이(전국) (천세대) 150 125 104 120 110 89 92 90 81 83 60 30 0 1023 1024 1025 1020 1021 1022 1023 1024 1025 자료: 국토교통부, 현대차증권 세대수로만 본다면 2021년 착공물량이 2022년에 비해 많기 때문에 올해 개선 속도가 내년보다 빠르다고 생각할 수 있다. 그러나 2022년에 분양 및 착공을 진행한 단지의 경우 당시 고점을 기록한 주택 시세를 바탕으로 분양가 산정이 되었을 것이다. 결국 세대수는 같더라도 매출화되는 금액규모는 2022년 분양/착공 현장이 같거나 더 클 수 있다. 따라서 올해 상반기부터 내년 말까지 지속적으로 Mix 개선이 이루어지겠지만 그 속도는 올해보다 내년에 더 빨라질 가능성이 높다. 즉 건설사들의 이익은 매출액의 큰 증가 없이도 내년까지 지속적인 yoy 증가가 가능하다. 〈그림40> 반기별 착공물량 추이(전국) (천세대) 350 308 314 300 282 250- 233 238 218 197 200 188 195 178 150 140 127 92 100 50 0 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22 1H23 1H24 자료: 국토교통부, 현대차증권 내일의 치이 | 현대차증권" 13 INDUSTRY REPORT 올해는 정상적인 이익률을 향해 출발하는 시작점에 불과하다 I1. 2025년 하반기 Preview 이익의 피크는 아직 오지 않았다 서두에서 언급했듯이 올해 상반기는 건설주가 주목받는 시기였다. 주가 상승의 가장 큰 배경은 실적 회복 기대감이었다. 지난 2년여간 지나치게 높아진 원가율은 작년 하반기 이후 고원가율 현장의 준공과 함께 하락하는 구간에 들어선 것으로 보인다. 작년과 달리 올해는 1분기 실적을 앞두고부터 이익 정상화 기대감이 형성되었고 실제로 전반적인 이익률 분위기는 나아지는 모습이 포착됐다. 다만 한편으로는 기대감으로 상승한 지금의 주가에 대해 우려하는 시선도 존재한다. 악성 현장들의 준공으로 원가율이 하락한다는 논리에 대해서는 모두가 동의하지만 실제로 그 숫자가 확인되고 나면 더 이상 기대할 것이 없지 않겠냐는 것이다. 그러나 건설사 주택부문 GPM의 진짜 피크는 현장 Mix가 개선되는 '시점'이 아니라 현장 Mix가 개선된 '후'에 나타난다. 따라서 건설업종 주가의 피크 역시 아직 도달하지 않았다. 준공과 정산비용은 동반될 수 있음을 잊지 말자 우선 현장 Mix가 나아진다는 것은 착공 후 높아진 원가를 도급액에 제대로 전가하지 못한 현장들이 준공되어 매출 인식을 종료한다는 의미다. 그러나 준공 시점에는 낮은 수익성을 보유한 매출이 사라진다는 긍정적인 요소도 발생하지만 발주처와의 협상 결과에 따라 일회성 정산 이익 또는 손실이라는 불확실성 역시 존재한다. 이는 현장별로 협상 결과이 따라 달라지기에 결과를 예측하기는 어렵지만 적어도 정상적인 마진율이 아니라는 것은 확실하다. 또한 자재가격의 상승폭이 이례적으로 컸으며(원가투입 급증), 2021년 말부터는 미분양이 빠르게 발생하기 시작해 아직까지 당시 축적된 미분양이 유지되고 있는 만큼(시행사의 정산 여력 감소), 추정 시 보수적으로 정산손실 가능성을 높게 보는 것이 타당하다. 〈그림41〉 건설공사 품목별 생산자물가지수 - 레미콘 - 포틀랜드시언트 - 콘크리트파일 자개가격 급등기 (pt) 200 160 120- 80 40- 01801 2001 자료: 한국은행, 통계청, 현대차증권 22.01 2401 〈그림42〉 건설공사비지수(주거용건물) (pe) 130 120 110- 100 자개가격 급등기 18.01 19.01 20.01 21.01 22.01 23.01 자료: 한국건설기술연구원, 통계청, 현대차증권 24.01 25.01 14 건설/부동산: 내리실 문은 없습니다 25년, 실적 정상화 시작 26년, 업황 개선 시작 27년, 비로소 이익의 정점 따라서 건설사들의 수익성이 회복되는 것을 보면서 궁극적으로 주목해야 할 부분은 당장 올해 기록할 마진율이 아닌, 2022년 현장까지 모두 준공된 이후 과거 통상적인 도급사업의 마진율(GPM 10%대 초~중반)이 안정적으로 인식되는지 여부다. 그리고 이것이 확인되는 시기는 2026년 이후일 가능성이 높다고 판단한다. 2026년부터는 1) 2024년 말에서 2025년까지 이어질 금리 하락 효과와 2) 대선 종료 후 부동산 정책 예측가능성 회복, 3) 신정부의 주택공급 확대 추진, 4) 입주가능 신축 아파트 부족 등의 영향이 겹치면서 주택 "업황'이 나아지는 시기가 찾아올 것이다. 이 때 건설사들은 본격적으로 분양과 착공을 다시 늘려갈 것이며 2027년부터는 주택 매출액의 유의미한 증가까지도 기대해볼 수 있다. 1) 대출금리 추가 하락 2025년 3월 기준 COFIX 금리는 2.84%로 전년말대비 -38bp 하락했고 가장 금리가 높았던 2022년 12월 대비 -145bp 하락했다. 작년 말부터 세 차례 인하된 기준금리와 기준금리 인하 기대감에 선제 하락한 시장금리의 영향도 있었다. 그러나 주택담보대출 금리는 작년 8월부터 정부의 대출잔액 관리 압박이 가해지자 가산금리가 더해지며 역으로 상승했다. 이러한 가산금리가 제거됨과 동시에 충분히 반영되지 못한 기준금리 및 시장금리 하락폭이 적용된다면 주택담보대출 금리는 추가로 하락할 여지가 충분하고 이는 향후 주택 매매 수요 증가로 연결될 것이다. <그림43> 시장금리 추이(1) 〈그림44> 시장금리 추이(2) 6% -CD(91d) -CP(91d) 8% 1 •••-• KORIBOR 3m 은행채 6ml - 은행채 3ml 은행채 1y 6% 4% 4% 2% 2% 0% 1901 20.01 21.01 22.01 2301 24.01 25.01 0% 4 19.01 20.01 21.01 22.01 23.01 24.01 25 01 자료: 인포맥스, 현대차증권 자료: 인포맥스, 현대차증권 <그림45〉 COFX 및 주택담보대출 금리 추이 - COFIX 금리 - 주택담보대출 금리 〈그림46〉 가계대출 종류별 잔액 추이 (조원) • 주택당보대출 1 기타대출 - 주담대 YoY(우) 6% 1,400 12% 5% 4% 1.200 1.000 800% 10% 4 8% 3% • 6% 600 2% - 4% 400- 1% 200 2% 0% 18.01 19.01 20.01 21.01 자료: 은행연합회, 현대차증권 22.01 23.01 24.01 2501 0% 18.01 출등 자료: 한국은행, 현대차증권 '19.01 20.01 21.01 22.01 23.01 24.0 25.01 주: 기타대출 = 신용대출, 신용한도대출, 상업용부동산담보대출, 주식담보대 내일의 이 | 현대차증권* 15 INDUSTRY REPORT 2) 정책 예측가능성 회복 작년 말 일련의 사태로 기존 부동산 정책들(재건축초과이익환수제 폐지, 임대차2법 개정, 실거주의무 폐지 등)은 추진 동력을 잃었다. 차기 정권을 어느 정당이 차지하느냐에 따라 주택 및 부동산 관련 규제의 강화/완화 여부가 결정될 것이다. 6.3 조기 대선 이후 정책 불확실성이 해소된다면 관망 상태인 주택 수요자들의 매매 결정이 본격적으로 이루어질 수 있을 전망이다. 다만 건설업 입장에서는 민간/공공주택 공급 확대, 신도시 가속화, 재건축 활성화 등 현재 제시된 대부분의 공약들이 긍정적이다. 대선 결과에 크게 상관 없이 우호적인 환경이 이어질 수 있을 것으로 본다. 3) 신정부 주택공급 확대 주요 대선 후보들의 10대 공약에는 공통적으로 주택공급 확대에 관한 내용이 담겼다. 임대주택, 청년주택, 재건축 활성화 등 구체적인 방식은 달랐지만 일반적으로 건설업종에 호재로 작용하는 공급 확대가 거론되었다는 점이 중요하다. 공공주택 중심으로 공급을 늘린다면 중소형 건설사들의 일감이 늘어나는 효과가 있을 것이고 재건축 활성화 등 민간 주도의 공급 증가가 이루어진다면 대형 건설사들의 수혜가 가능할 것으로 예상한다. 건설업황 전반적으로는 긍정적인 요소가 될 수 있다. 4) 입주가능 신축 부족 2023년 분양 및 착공의 급감으로 인해 2026년부터 신축 아파트가 종전대비 부족해지는 상황이 예상된다. 당시 서울은 크게 감소하지 않았지만 수도권과 지방은 2022년 대비 감소폭이 컸다. 해당 지역들에서의 신축 공급 부족이 예상되며 특히 수요가 견조하거 유지되고 있는 수도권에서의 신축 수요-공급 미스는 더욱 크게 나타날 것으로 예상한다. 〈그림47> 지역별 연간 분양물량 추이 (전세대) 0-서울 0-수도권 0- 지방 300 250 200 150 100 50 〈그림48> 지역별 2023년 분양물량 yoy 증감율 150% 100% 15 자료: 부동산114, 현대차증권 "18 19 •20 •?1 "?? 73 .24 0% 50% 142% 100%- 2150% 18% 30% TI 54% 94% 10 45% 49%43% 69%77%66% 58% 74% 96% 전국 서울 경기 부산 대구 인천 광주 대전 울산 강원 경남 경북 전남 전북 충남 충복 제주 세종 자료: 부동산114, 현대차증권 16